CMBS, ABS, RMBS, CDO... op het eerste zicht nietszeggende afkortingen, maar in se zijn ze allemaal hetzelfde. Namelijk beleggingsproducten waar een hele ketting van transacties aan voorafging vooraleer ze als investeringen aan de man werden gebracht. Dat verpakkingsmechanisme staat in de financiële wereld bekend als 'securitisatie', een verhandelbaar effect of waardepapier.
Het basisprincipe is (relatief) eenvoudig: een bank groepeert een aantal van haar balansactiva, bijvoorbeeld hypotheken, en verkoopt die aan een vennootschap die ze meestal zelf heeft opgericht, een Special Purpose Vehicle (SPV). Die SPV verpakt op haar beurt de hypotheken in een aantrekkelijk beleggingsproduct, bijvoorbeeld een obligatie, dat ze vervolgens op de effectenmarkten aan investeerders aanbiedt. Hiermee heeft de bank haar balans bevrijdt van een aantal leningen, waardoor ze ruimte heeft om er nieuwe uit te schrijven, die ze vervolgens weer doorverkoopt om te verpakken, en ga zo maar door. Ondertussen vloeien de betalingen van de hypotheeknemers vlotjes van de bank, via de SPV die een kleine commissie ontvangt, tot bij de eindbelegger die vervuld wordt met vastrentende blijdschap. Oorspronkelijk onverhandelbare middelen worden zo omgezet in verhandelbare effecten.
De SPV’s worden meestal opgezet in landen met een fiscaal gunstig en flexibel klimaat. Zo had Scaldis Capital, de securitisatiemachine van Fortis, haar zetel op Jersey, een van de Britse Kanaaleilanden. Volgens een rapport van de Bank of International Settlements, het hoofd van alle centrale banken wereldwijd, hadden sommigen banken meer dan 2.000 SPV’s opgezet.
De eerste moderne vorm van securitisatie dateert van begin jaren '70 in de VS. Om de American dream waar te maken en iedereen een huisje in de suburbs te gunnen, zocht de Amerikaanse overheid naar manieren om geld in de hypotheekmarkten te pompen. Als hypotheekverstrekkers met de leningen in hun boeken bleven zitten, kwam er namelijk niet voldoende nieuw geld vrij. Fannie Mae en Freddie Mac, de overheidsgesponsorde opkopers van hypotheken, bekwaamden zich de jaren daarop in de kunst van het securitiseren. Manuel Aalbers, economisch geograaf aan de KULeuven, volgt de hypotheek- en securitisatiemarkten al van voor de crisis. “De eerste golf die zich onder Fannie en Freddie optrok verliep vrij probleemloos,” legt hij uit. “Hypotheken werden enkel opgekocht als ze aan strikte criteria voldeden. Zo werd in de VS een gigantische hypotheekmarkt opgezet die in de beginjaren hypergestandaardiseerd en vrij stabiel was.”
In 1986 werd er ook een Europese mouw aan het verhaal gebreid toen in het VK de eerste obligatie werd uitgeschreven met hypotheken als onderpand. Daarna hoefde het fenomeen enkel nog het kanaal over te steken om vanaf de jaren '90 ook op het Europese vasteland wortel te schieten met uitschieters in Spanje, het VK en Nederland. Voor het uitbarsten van de crisis behelsde de Europese securitisatiemarkt een slordige 1.700 miljard euro, de Amerikaanse net geen 7.000 miljard euro.
De markt spreidde in die jaren niet enkel geografisch haar vleugels, maar ook inhoudelijk. “In de jaren '80," vervolgt Aalbers, “kregen investeringsbanken door dat met securitiseren veel geld te verdienen viel, zeker met iets risicovollere leningen.” Om dat mogelijk te maken, werd onder hun invloed een machine aan gunstige regelgeving op gang getrokken die tot in 2008 door sputterde. De Amerikaanse banken werden ook steeds inventiever in het verpakken en doorverkopen van nieuwe kasstromen zoals kredietkaartleningen, leasecontracten, auto- en studentenleningen. In 1997 kreeg het zelfs een artistieke toets toen David Bowie zijn royalty’s-deal met EMI securitiseerde en voor 55 miljoen dollar obligaties uitgaf met een jaarrente van 7,9%.
Graag in sneetjes?
Een andere creatieve wending bovenop het verpakken is het versnijden van de onderliggende blootstellingen, ook wel ‘tranching’ genoemd. In plaats van een pool leningen als geheel aan te bieden, geven de SPV’s hun effecten uit in verschillende onderverdelingen of tranches. Elk deel houdt een specifiek risico in afhankelijk van de achterliggende geldstromen, wat de risicoberekening enorm bemoeilijkt.
'Senior tranches' zijn het minst risicovol en brengen dus het minst op. Daaronder heb je de 'mezzaninetranches' en als laatste de junior of 'equity tranches'. Die vangen bij wanbetalingen de eerste verliezen op. Zo komen alle soorten investeerders aan hun trekken, van risicobewuste pensioenfondsen tot de meer avontuurlijke hefboomfondsen. Het schept wel een belangenconflict tussen de verschillende tranchehouders. Bij de dreiging van insolvabele leningen verkiezen de seniorhouders om ze niet te herfinancieren, terwijl de juniorhouders dat falen zo lang mogelijk willen uitstellen. Zij vangen immers de eerste wanbetalingsklappen op, dus hebben ze baat bij een herfinanciering.
Na verloop van tijd geraakte ook het gebruik van ‘re-tranching’ ingeburgerd. Daarbij werden verschillende tranches in een nieuwe pool bijeengebracht, waartegen een nieuwe verkapte securitisatie werd uitgegeven. Die pool bestond soms uit de minderwaardige mezzaninetranches, maar het seniorgedeelte kreeg wel een hoge rating.
Een bijkomende ontwikkeling die zich vooral vanaf 2000 doorzette was het gebruik van CDO’s, 'Collateralised Debt Obligations'. Dit is een specifiek type schuldpapier met verschillende soorten onderpand. Ze zijn heel flexibel te structureren en herstructureren zodat ze toch in een hoge ratingcategorie zijn te sluizen, ook al zijn de blootstellingen van mindere kwaliteit. Volgens het IMF steeg het aantal CDO-securitisaties tussen 2000 en 2006 van minder dan 200 miljard dollar naar 1.000 miljard dollar. Nog een stapje verder en je hebt een 'CDO-squared', een getrancheerde CDO met als onderpand..... een pool CDO’s. Hun uitgifte verelfvoudigde zich in dezelfde periode, afklokkend op een totaal van 300 miljard dollar.
Synthetische marktdoping
Een ander type securitisatie dat na de millenniumwisseling een hoge vlucht nam, was de synthetische. Hierbij verplaatst de bank geen leningen naar een SPV, maar wel het kredietrisico ervan. Daarvoor koopt ze van de SPV een Credit Default Swap (CDS), een soort verzekering tegen wanbetaling van de leningen die wel nog op de bankbalans blijven, ze worden niet doorverkocht. Enkel het kredietrisico verschuift naar de SPV. Die laatste krijgt hiervoor van de bank een premie uitbetaald en geeft op haar beurt CDO’s uit tegenover de CDS-uitgiftes.
Behalve de oorspronkelijke bank mochten ook andere marktspelers CDS’en kopen tegenover leningen die ze zelf niet hadden uitgegeven. Het kredietrisico tegenover een bepaalde pool leningen kon zo oneindig worden vermenigvuldigd. Frédéric Hache, securitisatie-expert van Finance Watch, schetst het als volgt: “Dat is zoals al je buren een brandverzekering laten nemen op jouw huis. Met synthetische securitisatie financier je niets, je vergroot enkel de impact als slechte leningen.” In al haar vrijgevigheid had AIG, de grootste Amerikaanse verzekeraar, zoveel CDS’en uitgegeven dat ze verzoop in de betalingsverplichtingen toen de subprimebubbel barstte zodat ze genationaliseerd moest worden.
AAA en een bank vooruit
Daarnaast speelden ook de drie grote kredietbeoordelaars (CRA’s) een cruciale rol: Moody’s, Fitch en Standard & Poors. Zij moesten immers al die schuldpapieren van SPV’s een rating geven. Het probleem was dat dit vanop een afstand gebeurde en enkel via meetbare criteria, zonder naar de plaatselijke context te kijken. Al snel begonnen ook de banken hun kredietverstrekking te enten op de harde cijfers en standaardmodellen van CRA’s, zonder naar de kwaliteit van het onderpand te kijken of het risico op wanbetaling naar behoren in te schatten. Zo rolden tienduizenden met de natte vinger toegekende leningen door de inpak- en opknipmachine om er aan het eind met een AAA-stempel uit te komen.
Een andere angel in het ratingverhaal is het belangenconflict waar alle kredietbeoordelaars aan ten prooi vielen. Zij moesten namelijk onafhankelijk effecten raten, maar hun opdrachtgevers waren dezelfde banken die de effecten uitgaven. Voor zijn onderzoek heeft Aalbers in New York werknemers van investeringsbanken en CRA’s geïnterviewd en het plaatje dat daar uitkomt is vrij duidelijk. Om het met de woorden van een geïnterviewde te zeggen: “We vertellen hen [de CRA's] welk product we willen verkopen en ze vertellen ons hoe je een goede rating kunt krijgen.” Als ervaren marktspelers deden ze natuurlijk ook aan ‘ratingshopping’ om het onderste uit de kan te halen. Als klap op de vuurpijl vertrouwden de meeste investeerders blindelings op de ratings zonder ook maar iets te weten van de complexiteit van de producten die ze kochten.
Bubbels en het internationale web
Vanaf 2003 explodeerde ook het aantal 'subprime hypotheken' als onderpand voor de securitisaties. Een mix van rendementszoekende investeerders en een groter aantal hypotheekverstrekkers zorgde voor steeds hogere huizenprijzen en steeds lagere criteria om woningkredieten te verlenen. Volgens een studie van het IMF waren tegen 2006 41% van de Amerikaanse hypotheken sub- en nonprime. Die voldeden niet aan de normen van Fannie en Freddie. Ze belandden wel op de securitisatiemarkten, in vele gevallen in de portefeuille van Europese banken. Daarmee komen we bij het laatste stukje om de crisispuzzel volledig te leggen. “Er zit een enorme geografische en internationale dimensie in het verhaal”, zo verduidelijkt Aalbers. “Hypotheekmarkten zijn oorspronkelijk heel lokaal verankerd, maar vervolgens werden ze op de internationale markt gegooid, waardoor Europese grootbanken zich vol hebben kunnen laden met Amerikaanse securitisaties.”
Ondertussen bestaat er onder academici ook geen twijfel over dat securitisatie financiële zeepbellen creëert. Vincenzo Bavoso, professor financieel recht aan de universiteit van Manchester legt uit: “Neem bijvoorbeeld de huizenmarkt in een grootstad als Londen. Aan de ene kant heb je een in ruimte beperkt aanbod en aan de andere kant een flexibele en onbeperkte kredietmachine... dan krijg je automatisch bubbels die blijven aanzwellen.”
Ook in Europa heeft de securitisatiemarkt bijgedragen aan huizenbubbels, stelt Aalbers: “De staten in de VS en de EU-landen waar securitisatie het snelst is uitgebreid, daar zijn de meeste huizenbubbels ontstaan. In Spanje werd er een paar jaar voor de crisis ineens relatief veel gesecuritiseerd waardoor ze maar bleven bouwen. Ook in Nederland heeft het, samen met een fiscaal voordelig hypotheekbeleid, gezorgd voor een enorme prijsstijging van de huizen. België is na de crisis de snelst groeiende securitisatiemarkt. Omdat de woningprijzen hier niet zijn ingestort en de Belgen plichtsbewust hun hypotheek aflossen, krijg je een voor de investeerders veilige voedingsbodem waarop de markt zich snel kan ontwikkelen.” Eind 2008 bedroegen de Belgische uitstaande securitisaties 41 miljard euro, in 2015 was dat net geen 66 miljard.
Eind 2015 behelsde de Europese securitisatiemarkt een slordige 1.300 miljard euro, de Amerikaanse iets meer dan 8.100 miljard euro. Om die Europese achterstand in te halen heeft de Commissie Juncker in december 2015 een voorstel gedaan om de markt hier nieuw leven in te blazen. Hoe ze dat wil doen en wat de gevolgen zullen zijn, lees je morgen in deel 2.
