Het financiële paradepaardje dat de Commissie-Juncker tegen 2019 op de Europese economie wil loslaten, is de veelbesproken kapitaalmarktenunie (Capital Markets Union, of CMU). Op zijn site schrijft Europees commissaris Jonathan Hill, verantwoordelijk voor financiële markten, dat het zijn doel is om “het kapitaal in Europa te mobiliseren (...) tot bij de bedrijven, kmo’s inclusief, en infrastructuurprojecten die het nodig hebben om te groeien en jobs te creëren.” Hij spant daarvoor verschillen pijlen op zijn boog. Zo zal hij onder meer durfkapitaal mobiliseren, het Europese investeringsklimaat aantrekkelijker maken en grensoverschrijdende investeringen vergemakkelijken.
Met dat vele geblaat is tot hiertoe nog maar een klein bolletje wol gesponnen, maar wel een belangrijk. Op 2 december 2015 keurde de Raad van de EU het voorstel van de Commissie goed over een kader voor Simpele, Transparante en GeStandaardiseerde Securitisaties, kortweg STSS. Voorlopig is dit het eerste ‘concreet’ uitgewerkte voorstel binnen de CMU. De vragen die daarbij opkomen zijn: hoe concreet? En wat begrijpen de Europese beleidsmakers onder simpel, transparant en gestandaardiseerd?
Keep it simple
Wat houdt de beoogde vereenvoudiging van de Commissie zoal in? “Een goede eerste stap”, zo zegt Vincenzo Bavoso, professor financieel recht aan de Universiteit in Manchester, “is het schrappen van hersecuritisaties en het voorlopig uitsluiten van synthetische securitisaties. Maar daarbuiten zie ik niet veel vereenvoudiging. Wat niet te verwonderen is als je de reacties op de consultatieronde bekijkt.” In februari 2015 stelde Hill via een vragenlijst een consultatieprocedure open om belanghebbenden bij het voorstel te betrekken. Van de 120 reacties kwamen er 110 van financiële spelers. “Als je met zo’n hoeveelheid meningen rekening wil houden, is het moeilijk om tot een eenvoudige definitie van STSS te komen. De opties die ze nu in het voorstel hebben opengelaten maakt het voor de marktspelers veel makkelijker om er innovatief mee om te springen.”
Zo laat het voorstel bijvoorbeeld tranching toe. Frédéric Hache van Finance Watch laat zich hier kritisch over uit: “De problemen ervan zijn bekend, je schept belangenconflicten tussen de verschillende tranchehouders, risicovolle blootstellingen krijgen toch de hoogste rating, in de hoogste tranche schep je een uiterst moeilijk te berekenen rampenrisico... Als je dat toelaat, kun je niet spreken van eenvoudige securitisatie.” Ook een rapport van de Bank of International Settlements, het hoofd van alle centrale banken wereldwijd, stelt dat tranching altijd onzekerheden inhoudt.
Voorlopig in het voorstel uitgesloten, maar een ander groot gevaar voor de Commissie’s eenvoudsgelofte is de mogelijkheid om synthetische securitisaties toch binnen de STS-criteria te laten vallen. Zo staat te lezen:
Tot nu toe bestaan op internationaal (BCBS-IOSCO) noch op Europees niveau (EBA) STS-criteria voor synthetische securitisatie. Het is thans dus onvoldoende duidelijk welke synthetische securitisaties als STS moeten worden beschouwd en onder welke voorwaarden dat moet gebeuren. De Commissie zal dit vraagstuk verder onderzoeken en daarbij de werkzaamheden van internationale en Europese instanties volgen. Zij zal toetsen of bepaalde synthetische securitisaties die goed gepresteerd hebben tijdens de financiële crisis en die eenvoudig, transparant en gestandaardiseerd zijn, zouden kunnen voldoen aan de STS-vereisten.
De Europese bankwaakhond EBA heeft ondertussen in een rapport de deur op een kier gezet voor een bepaald type synthetische securitisaties. Net als bij tranching vragen experts zich af of men dan nog van eenvoudige transacties kan spreken.
Oogverblindende transparantie en uitnodigende standaardisering
De transparantiedrang van commissie is vooral gericht op de structuur van de securitisaties en veel minder op de kwaliteit van de onderliggende leningen. Banken en de SPV’s moeten beleggers daarover alle informatie ter beschikking stellen zodat die laatsten zelf over de kredietwaardigheid kunnen oordelen. ‘Due-diligence’ heet dit in investeringsjargon. Hoe ze die informatie zullen krijgen staat nog niet vast. De Europese toezichthouders moeten daar nog alle websites en templates voor opzetten. Wat STSS-beleggers precies van informatie moeten krijgen, daar gaat het wel heel uitgebreid over. Drie bladzijden lang somt het voorstel allerhande documenten, prospectussen en contracten op die investeerders moeten doorploeteren om geïnformeerd in een securitisatie te kunnen stappen. Anna Glasmacher, verbonden aan de universiteit van Amsterdam en bezig aan een doctoraat over securitisatie, heeft daarbij haar bedenkingen. “Wat betreft de structuur van de securitisaties zijn de contracten zo ingewikkeld”, legt ze uit, “en wat betreft de informatie over de onderliggende leningen zijn de vereisten zo minimaal, dat je moeilijk nog van transparantie kan spreken.”
Verder dan de genoemde doelstelling van “meer standaardisering van processen en praktijken in securitisatiemarkten” heeft het voorstel weinig concreets te vermelden. Wel doet de Commissie in de inleiding een warme oproep:
...wordt in het voorstel gevraagd dat ook de marktdeelnemers een bijdrage leveren aan de verdere standaardisering van marktpraktijken. Zo is uit de publieke raadpleging gebleken dat verdere standaardisering van de documentering van securitisaties door de marktdeelnemers zelf (...) een veelbelovende aanpak vormt die zou kunnen worden uitgebreid tot andere lidstaten en activaklassen met het oog op verdere standaardisering van securitisatiepraktijken, wat lagere kosten voor alle marktdeelnemers en meer beleggingen in securitisaties tot gevolg zou hebben. De Commissie dringt er bij marktdeelnemers en hun beroepsorganisaties op aan om te beginnen werken aan verdere standaardisering en zij zal indien nodig voor monitoring en ondersteuning zorgen.
Gezien hun overweldigende inbreng in de consultatieronde zullen financiële spelers gretig op deze uitnodiging ingaan. Na succesvol het voorstel van de commissie naar hun hand te hebben gezet zullen ze nu hun pijlen richten op de Europese Parlementariërs die erover moeten stemmen. En de transparantie rond die lobby is veel moeilijker te doorlichten, zo vertelt Corporate Europe Observatory (CEO), een NGO die de Europese lobbymachine monitort: “Binnen de directoraten-generaal van de commissie moeten alle lobbymeetings tot en met de onderdirecteuren in het transparantieregister genoteerd worden. Maar voor de parlementariërs is dat niet het geval. Enkel de groene en de conservatieve fracties houden er hun eigen register op na.” CEO heeft voor de eerste helft van 2015 alle lobbybezoeken aan het DG van commissaris Hill opgelijst. Van de 456 geregistreerde meetings gingen er 6 over securitisatie en ruim 30 over CMU. Het register van de Europese groenen vermeldt wie Molly Scot Cato, die in de parlementaire rapporteringsgroep zit voor het voorstel, het afgelopen jaar heeft ontvangen. De voornaamste zijn de bank Nationwide en vertegenwoordigers van de Britse Kanaaleilanden. De conservatieve fractie kreeg onder meer bezoek van certifieerkandidaat PCS Market, investeringsbank Blackrock, grootbank Lloyds en consultancybureau KPMG.
Labeltjes kleven
Men kan zich afvragen of het voorstel voldoende handvaten aanreikt om werkelijk van STS-securitisaties te spreken. Maar het is uiteindelijk wel de bedoeling om dat labeltje op bepaalde effecten te kleven. Wie dat mag doen is ook nog onduidelijk. Om de overdaad van vertrouwen in externe beoordeelaars van voor de crisis te vermijden, is de Commissie groot voorstander om het aan de banken en SPV’s zelf over te laten. “Schandalig om ze dat zelf te laten doen”, zegt Bavoso kort. De drie Europese toezichthouders (ESA’s), ESMA, EBA en EIOPA, moeten daarvoor de hoofden bij elkaar steken en hun besluit op een website publiceren. Zo kunnen banken zelf evalueren of ze een product met STSS mogen brandmerken en kunnen investeerders checken of dat terecht is. “De marktspelers zelf zijn nog aan het lobbyen om het door een privé-instelling te laten doen, PCS Market, een gekende speler die nu ook al securitisaties certifieert”, vertelt Hache, “Terwijl, als het wordt uitbesteed, een publiek orgaan onze voorkeur geniet. Ook al denkt de Commissie dat dit voorstel voldoende is zodat de investeerder naar behoren zijn ‘due-diligence’ kan uitvoeren, zie ik CRA’s toch nog een grote rol spelen. Vooral als doorgeefluik van informatie, want ook met dit voorstel blijven het zeer complexe instrumenten. Maar hier blijft het te onduidelijk over”, voegt Bavoso eraan toe.
Ook Manuel Aalbers, economisch geograaf aan de KULeuven stelt zich vragen bij het due-diligenceverhaal: “Ik zie het vooral als een teken dat ze het enkel voor professionele beleggers willen voorbehouden, omdat het te ingewikkeld is voor de kleine investeerder. Wat eigenlijk de paradox van het voorstel blootlegt, gezien het ‘simpele, transparante en standaard’ beleggingsproducten wil promoten.”
Labels en ratings zijn een deel van het verhaal, daarnaast heb je ook nog het hoofdstuk toezicht. In lijn met het voorgaande ziet de Commissie daarvoor geen grote rol weggelegd voor de ESA’s. Wat op zijn minst contradictorisch is omdat ze uiteindelijk wel een Europese kapitaalmarktenunie op poten wil zetten. Het kadert wel in haar beleid om de middelen voor de Europese waakhonden stelselmatig af te bouwen met als einddoel ze zelf in hun eigen financiering te laten voorzien. Een financiële waakhond die zich met privé-middelen moet zien te financieren... Het doet denken aan een cartoon van een inbreker die door het hekwerk rond een statige villa een sappige worst voor de snuit van een hongerige rottweiler bengelt. De ESA’s nemen in het voorstel enkel wat coördinerende taken voor hun rekening. Het gros van het controlewerk wordt naar de 28 nationale toezichthouders doorgeschoven.
Het parlementaire onbenul
Complexe eenvoud, wazige transparantie en veelkoppige standaardisering... daar moet het Europese Parlement haar zegen over geven. Begin dit jaar is Paul Tang, Nederlands lid van de Europese sociaaldemocratische fractie, aangewezen als rapporteur. Binnen het Econ-committee wordt met schaduwrapporteurs van elke fractie het voorstel besproken om tot amendementen te komen die de Commissie vervolgens moet verwerken. Dat debat is volop aan de gang en wat het resultaat ervan zal zijn, valt moeilijk te voorspellen.
Hache wijst er wel op dat sommige spelers het zo vlug mogelijk door het parlement willen jagen. Aalbers treedt hem hierin bij: “Het verbaast me ook wel hoe snel ze het erdoor willen jassen. En de discussies die ze er rond voeren, houden ze bewust heel technisch omdat ze dan apolitiek lijken. Maar dat zijn ze zelden, zeker over financiën. Juist daar wordt de politiek gevoerd.” Ook tijdens haar doctoraatsonderzoek merkte Glasmacher een zekere terughoudendheid bij de MEP’s. “Zelfs professoren economie en financiën die in het parlement zetelen haakten af als ik erover begon en zeiden dat het te ingewikkeld was. Hier kun je alleen maar uit afleiden dat ze niet bekwaam genoeg zijn om erover te beslissen.”
Arme KMO’s en het grote Amerikaanse voorbeeld
Waarom haalt de Commissie securitisatie als eerste wapenfeit boven in haar CMU-offensief? In haar voorstel herhaalt ze meermaals dat het positief zal uitdraaien voor de kmo-financiering. Volgens Frédéric Hache is het eigenlijke doel de Europese financiële sector concurrentiëler te maken. Hij wijst erop dat, volgens de navraag van de ECB, financiering niet de voornaamste zorg is van bedrijven. Dat staat pas op de vijfde plaats, na ‘klanten vinden’, ‘deskundig personeel vinden’, ‘regelgeving’ en ‘concurrentie’. “Bovendien”, voegt Hache daaraan toe, “is het securitiseren van kmo-leningen zonder subsidies niet winstgevend genoeg voor aandeelhouders omdat er te veel tussenpartijen een vergoeding op pakken. Dat brengt het verhaal van de Commissie wat aan het wankelen en mag je je afvragen wat het werkelijke doel is. En dat is om financiering via kapitaalmarkten aan te zwengelen. Het zogezegde market based finance.” “En dat terwijl gebrek aan financiering niet het probleem is”, voegt Bavoso toe, “maar een vraaggebrek dat te wijten is aan de EU-besparingsmantra.”
Ook vindt de Commissie dat Europese securitisaties ten onrechte lijden onder het crisisstigma. “In tegenstelling tot de Amerikaanse hebben ze de crisis relatief goed doorstaan, met erg lage verliezen”, zo schrijft ze in haar inleiding. Glasmacher wijst in een stuk dat ze samen met financieel geograaf Ewald Engelen schreef op het verschil in wetgeving rond insolvabele hypotheken. In de VS moeten hypotheeknemers als ze insolvabel zijn verklaard hun afbetalingsverplichting niet meer nakomen. In de EU zijn schuldeisers beter beschermd tegen wanbetalingen, waardoor Europese securitisaties waardevaster bleken.
Markt boven alles
Die fixatie op de VS, vooral in de inleidende paragrafen, schuift de centrale vraag in heel het securitisatieverhaal naar voren: Op welke financieringsleest schoei je de Europese economie? Een markt- of bankgedreven financiering? “Waarom zouden we dit financieringskanaal prioriteit moeten geven boven andere?”, vraagt Hache zich af. “Als je naar de plaatselijke kleinere banken kijkt, zijn die veel beter in staat gebleken een stabiele financieringsrol te spelen”, verduidelijkt hij.
Volgens Glasmacher is het doel ook om EU-landen die er voorlopig van gevrijwaard zijn, de securitisatiemarkt op te jagen: “Ze willen zowel in omvang als bereik groeien. Met als enig gevolg dat in die landen de huizenprijzen zeepbelachtige proporties zullen aannemen. Dat zie je nu al in Duitsland gebeuren. Ook moeten ze voor de aflopende securitisaties van enkele jaren geleden herfinanciering vinden.” Aalbers voegt toe: “Er zijn een hoop grote spelers zoals pensioenfondsen, die hun geld in veilige beleggingen moeten steken. Dus daar moet gewoon een markt voor gecreëerd worden, maar daarmee is niet gezegd dat dat een securitisatiemarkt moet zijn.”
Bavoso kadert heel het securitisatiegebeuren in de evolutie om banken meer en meer in staat de stellen uit het niets geld en krediet te scheppen, ten bate van een kleine elite en ten koste van sociaal-financiële gelijkheid. Banken zijn gebaat bij een grote markt omdat de securitisaties die ze van elkaar kopen goedkoop onderpand zijn om leningen op de korte-termijnkapitaalmarkten aan te gaan. De risicospreiding die volgens de commissie inherent is aan securitisatie kun je daarmee ook doorstrepen. Banken schuiven het risico gewoon aan elkaar door. Bavoso’s antwoord op de vraag of we daarmee mogelijk het hele financiële stelsel ontwrichten laat weinig aan de verbeelding over: “Die weg zijn we al een tijdje geleden ingeslagen.”
