Alle deskundigen en analisten zijn het erover eens: de bankencrisis in 2008 was zo explosief en omvangrijk omdat de financiële instellingen niet genoeg eigen vermogen hadden om de klappen die ze te verduren kregen op te vangen. Daarom zijn Europese beleidsmakers en toezichthouders sindsdien naarstig aan het werk om regelgeving te creëren die banken ertoe verplicht dat eigen vermogen duchtig op te krikken. Die regulatoire inzet culmineerde in de Basel III-akkoorden en de Europese Richtlijn en Verordening rond de kapitaalvereisten van banken, kortweg CRR/CRD IV. De nieuwe afspraken moeten ervoor zorgen dat banken ten opzichte van hun naar risico gewogen activa voldoende eigen vermogen op de balans hebben om wanbetalingen van leningen en verlieslatende investeringen op te vangen. Voor de crisis lag het eigen vermogen gemiddeld tussen 1% en 3%, nu zou dat 8% moeten zijn.
De regels zijn weliswaar zo opgesteld dat die kernkapitaalratio, of CET1-ratio, op meer manieren verhoogd kan worden dan enkel door nieuwe aandelen uit te geven of dividenden in te houden. Een deel van die 8% mag opgevuld worden met hybride schuldinstrumenten. Ook al gaat het om schuld, toch mogen banken ze tot hun eigen vermogen rekenen. Dit type obligaties, ook wel ‘contingent convertibles’ genoemd, of korter en aandoenlijker "coco’s", zijn sinds 2009 aan een sterke opmars bezig. Wim Schoutens, hoogleraar financiële wiskunde aan de KULeuven en cocokenner, volgt de evolutie op de voet. Volgens zijn berekeningen circuleert er voor zo’n 130 miljard euro aan coco’s, voornamelijk uitgegeven door Europese banken. In 2015 is de kaap van de 200ste coco-uitgifte overschreden. Voor een bank zijn ze goedkoper om uit te geven dan aandelen. In België heeft tot nu toe enkel KBC er op de markt gebracht.
Behalve de speelse naam hebben ze nog een aantal andere bijzondere eigenschappen. Het zijn hybride instrumenten omdat ze zowel een schuld- als vermogensinvestering zijn. Als je op een bank-coco intekent, neem je positie in een obligatie van die bank en krijg je een coupon uitbetaald. Tot zover niets nieuws. Maar aan alle coco’s zijn voorwaarden verbonden, waardoor ze omgezet kunnen worden in vermogen wanneer de bank er financieel slecht voor staat. Die zogehete conversie volgt op een ‘trigger event’.
Niet voor dummies
Hierin schuilen de complexiteit en de risico's van coco’s. De conversievoorwaarden, de trigger en de manier waarop de obligatie wordt omgezet in vermogen, zijn bij elk contract en in elk land anders. Ze voldoen allemaal aan de regulatoire minimumvereisten, maar daarbuiten hebben de banken die coco’s uitgeven zich van hun creatiefste kant laten zien met onleesbare prospectussen tot gevolg. Zo worden sommige coco’s omgezet in aandelen, en wordt de obligatiehouder aandeelhouder, maar meer dan de helft wordt geheel of gedeeltelijk afgeschreven. Dan is de cocohouder zijn of haar geld (gedeeltelijk) kwijt. ‘Principal write down’ heet dit mechanisme.
Een andere wispelturige factor is de trigger. Die is vastgepind op een percentage van de CET1-ratio van de bank. Het minimum is 5,125 %, maar bij sommige coco’s ligt die hoger. Zakt de bank daaronder, dan wordt de obligatie omgezet. Om het concreet en dicht bij huis te houden, een van de KBC-coco’s heeft een trigger van 5,125% van de kernkapitaalratio en wordt bij conversie volledige afgeschreven. Hoe en wanneer die ratio juist berekend moet worden, daar zijn de meningen over verdeeld.
Omwille van de complexiteit en grilligheid van coco’s heeft het ESMA, de Europese toezichthouder op de financiële markten, in juli 2014 een brief geschreven om te wijzen op de potentiële risico’s. In het Verenigd Koninkrijk mogen makelaars ze niet aan particulieren aanbieden, een oordeel waar ook onze eigen FSMA achter staat. Daarnaast beklaagt de European Banking Authority, de Europese bankwaakhond, zich over het gebrek aan standaardisering van coco’s, het vage taalgebruik in de prospectussen en de onduidelijkheid over hoe je de kernkapitaaltrigger kunt berekenen.
De vraag van 1 miljoen
Bij de meeste coco’s kan ook de toezichthouder naar eigen goeddunken, ‘discretionair’ in prospectustaal, op conversie aansturen als hij denkt dat de bank in woelig financieel vaarwater dobbert. Daarin ligt volgens Schoutens de vraag van één miljoen in heel het coco-verhaal: wanneer zal een toezichthouder oordelen dat een bank er financieel belabberd genoeg aan toe is om een coco te triggeren? Zich op de contractuele trigger richten heeft weinig nut, want die is doorgaans veel te laag om nog van een gezonde financiële situatie te spreken. Zover mag het niet komen. “De markt denkt dat er vroeger zal ingegrepen worden door de regulatoren dan op de contractuele trigger”, zo zegt Schoutens in een telefonisch interview.
"Wat als regulatoren in een situatie belanden waar ze voor het eerst de trekker overhalen van iets waarvan niemand weet hoeveel schade ze zullen aanrichten? Hoe gaan ze dan reageren? En hoe gaat de markt reageren?”, vraag Schoutens zich af. Dirk Schoenmaker, professor Banking & Finance aan de Erasmus universiteit in Rotterdam, voegt hier met enige inleving aan toe: “Ik zou niet graag een toezichthouder zijn die op de wip zit om ja of nee te zeggen tegen een conversie. Het signaal dat je dan geeft kan paniek veroorzaken.” In België heeft de Nationale Bank hiervoor de bevoegdheid. Op onze vraag naar toelichting over die ongemakkelijke positie wilde ze niet antwoorden.
Behalve conversie kan de toezichthouder ook een opschorting eisen van de couponbetalingen. In de huidige context van lage rentes zijn die niet slecht: tussen 5% en 11%. Ook dat is een belangrijk deel van het verhaal. Alle complexe risico’s moeten het voor investeerders toch de moeite waard maken. Op termijn ziet Schoutens een regulatoire ingreep zoals conversie of couponopschroting mogelijk. “De context zal dan belangrijk zijn”, legt hij uit. “Gaat het om een geïsoleerd geval en geloven de markten dat dat zo is, dan zullen de gevolgen niet zo erg zijn. Als de omstandigheden echter gelijken op die van de kredietcrisis in 2008, waarin de oorzaak geacht wordt systemisch te zijn en elke bank dezelfde problemen zou hebben, dan zal de impact veel groter zijn.” Schoenmaker herinnert ons eraan dat de ‘bank run’ bij Nothern Rock ontstak net toen de Bank of England had aangekondigd de bank van vers geld te voorzien. Markt en logica zijn niet altijd met elkaar te rijmen.
Buffers, triggers en ‘death spirals’
Ook academici en economen leven in onmin over het onderwerp. Elk gewapend met eigen systeemmodellen en -formules proberen ze de werking en risico’s van coco’s en hun invloed op de markt te doorgronden. De believers, weliswaar in de minderheid, zien coco’s als een handig instrument: een hefboom in goede tijden, een buffer in slechte tijden. Een eerste pijnpunt is volgens de non-believers die buffer. Die is in de meeste gevallen veel te klein om een bank, wanneer ze financieel ten onder dreigt te gaan, voldoende te herkapitaliseren. Ook Schoenmaker is eerder sceptisch over schuld als kapitaal: “Verliesabsorptie staat in mijn boekje nog altijd gelijk aan eigen vermogen, en bij een normaal gezond bedrijf ligt dat rond de 40%. Bankiers willen helaas altijd met het minimum aan eigen vermogen opereren, wat ik fout vind, maar dat zit nu eenmaal in de genen van het soort.”
Een tweede twistpunt is de relatie tussen aandeel- en cocohouders. Als een coco converteert naar aandelen, dan riskeren de aandeelhouders, afhankelijk van de prijs, de verwatering van hun aandelen. “Perfect om hun risicogedrag en dat van het management in te perken”, zeggen voorstanders. Een belangrijke kanttekening hierbij is dat meer dan de helft van de coco’s van het ‘principal write down’-type is. In dat geval zullen aandeelhouders niet geneigd zijn om in moeilijke tijden extra kapitaal te verschaffen omdat er een mooi buffertje op hen ligt te wachten. Het risico bestaat zelfs dat ze zullen aansturen op conversie door de aandelen te 'shorten', het zogenaamde ‘death spiral’-effect. Net wanneer de nood aan stabiliteit het prangendst is, doemt de dreiging van verhoogde kwetsbaarheid en volatiliteit op. Maar dit blijft bij reken- en modelwerk. Zoals Patrick Bolton van het Columbia Business Institute tijdens een presentatie stelt: “Alle coco’s zijn post-crisis uitgegeven, geen enkele is getest.” Niemand weet hoe ze te waarderen of hoe de markt zal reageren als er eentje converteert.
Systeemalarm
Los van academisch breingekraak steekt er een ander gevaar de kop op, waarvan niemand weet hoe groot het is. Het is onduidelijk wie juist in die coco’s investeert. Het risico dat dit andere banken zijn, die zo opnieuw voor een ongezonde verwevenheid binnen het banksysteem zorgen, is niet onbestaand. Zo staat te lezen in een paper geschreven door economen van de Bank of International Settlements, het hoofd van alle centrale banken wereldwijd. Schoutens en Schoenmaker nuanceren: “Het is voor de banken te duur om in elkaars coco’s te investeren.” Schoutens voegt wel toe: “Andere financiële spelers, zoals asset managers, pensioenfondsen en hefboomfondsen schrijven in op die coco’s. Daar heerst er wel een zekere bezorgdheid over”. Ook over die vragen en onzekerheden wilde de Nationale Bank geen verduidelijking verschaffen.
Fiscale aftrek
Naar aanleiding van een reportage van het radioprogramma Argos is er in Nederland de laatste maanden politieke ophef over coco-obligaties geweest, vooral over de fiscale voordelen. Uit een artikel van NRC blijkt dat Minister van Financiën en voorzitter van de Eurogroep Jeroen Dijsselbloem gezwicht is voor de bankenlobby om de fiscale aftrek van de couponrente toe te staan, ook al is die in strijd met de Nederlandse belastingwet. Professor Schoenmaker windt hier geen doekjes rond: “Die aftrek is fout, dat is eten van twee walletjes. Tegen de fiscus zeg je dat het vreemd vermogen is en tegen de toezichthouder eigen vermogen.” De kans bestaat dat Europa het zal zien als onrechtmatige staatssteun, zoals bij onze ‘excess profit ruling’. Dijsselbloem verklaart dat hij voor de Nederlandse banken het speelveld gelijk wil trekken ten opzichte van hun Europese tegenpolen. Hun coco’s genieten in de meeste landen wel van een fiscaal gunstige regeling. Ondanks het oorspronkelijke verzet van de Nederlandse belastingdienst hebben de banken hun slag thuis gehaald en loopt de staatskas van onze noorderburen zo’n 350 miljoen euro mis. Bij ons heeft KBC ijverig haar huiswerk gemaakt en op voorhand een fiscale ruling aangevraagd en gekregen. Het Europese gelijke speelveld en de belofte om met het opgehaalde cocogeld eerder aangegane leningen terug te betalen, waren de voornaamste argumenten. Hoeveel onze staatskas hierdoor misloopt is niet bekend.
Nieuwe crash?
Geert Noels getuigde eerder deze maand al over de ‘enorme voedingsbodem voor gevaarlijke producten vandaag’. Of hij daarmee specifiek op coco’s doelde is niet geweten, maar volgens deskundigen en rapporten vormen ze wel een bedreiging voor de financiële stabiliteit van het Europese banksysteem. Toezichthouders lijken achterop te hinken, ook al geven ze het zelf niet met zo veel woorden toe, en zonder financieel-wiskundige spitsberekeningen zijn het risico en de waarde van coco’s nauwelijks te bepalen. Bij de bevraging van Europese banken eind 2015 krijgt het EBA van meer dan de helft bevestiging dat ze nog coco-obligaties zullen uitgeven. Ook analisten zijn het erover eens dat de cocomarkt nog maar de helft is van wat ze zal worden. “Als ze de maximum toegelaten percentages van hun eigen vermogen gaan opvullen met coco’s zitten we rond de 250 à 300 miljard”, zo rekent Schoutens ons voor. “Je ziet die trend zich nu al inzetten. Doe daar nog een paar buitenlandse uitgiftes bij, zoals recent uit Azië en Australië, en je zit al gauw aan 500 miljard.” Met andere woorden, de ‘boom’ is nog niet voorbij. Of we hierdoor op een nieuwe crash afstevenen? Daarover zijn de meningen verdeeld.
